El comportamiento de la economía mundial desde 2020 es irregular y variado. En un plazo relativamente corto de tiempo se han sucedido abundantes acontecimientos de distinto signo: brusca caída del PIB y comienzo tímido de la recuperación, crisis del transporte y shock de oferta, escalada de la inflación a niveles no vistos desde hace décadas, subidas de tipos de interés, enfriamiento de las economías y reactivación mejor de lo esperada en 2023, entre otros.

Presenciamos, además, un escenario caracterizado por una incertidumbre considerable, en el que no faltan los cambios demográficos y de hábitos y los conflictos internacionales. En este contexto los bancos centrales se muestran cautos y – condicionados quizá por la estrategia de forward guidance, como tratamos aquí – no son tan ágiles como nos gustaría a la hora de modificar sus estrategias.

Después de unos trimestres con tipos de interés relativamente elevados, los agentes, mercados y expertos norteamericanos y europeos confiaban en que junio condujera no solo al verano sino también a la reducción en el coste de la financiación. Ha ocurrido así… pero solo a medias. Esta vez, al contrario de lo ocurrido en el pasado, el BCE se ha adelantado a la Fed, que se muestra reticente, de momento, a reducir los tipos.

Los datos de actividad de EEUU

Como indica la Figura 1, el comportamiento de la economía de EEUU en los tres últimos años no ha sido homogéneo. El PIB creció con fuerza durante 2021, a medida que los efectos de la pandemia se diluían. En 2022 el output encadenó dos trimestres de crecimiento negativo, en buena parte debido a la subida de tipos que comenzó en 2022 para combatir el shock de oferta, como se explicó aquí y aquí, respectivamente, pero a partir del tercer trimestre la economía volvió a crecer a tasas superiores al 2%.

En la segunda mitad de 2023 el crecimiento fue sorprendentemente alto, casi el 5% en el tercer trimestre y 3,4% en el cuarto. En todo caso, la variación anual del PIB superó el 1,8%, tasa de crecimiento que la autoridad monetaria considera no inflacionaria. En cambio, en el primer trimestre de 2024 el crecimiento ha sido el 1,3%, el menor de los dos últimos años.

Figura 1. Tasa trimestral de crecimiento real del PIB de EEUU , 2021-2024(%)

Nota: tasas trimestrales anualizadas. PIB deflactado con el deflactor implícito del PIB. Fuente: U.S. Bureau of Economic Analysis

El menor crecimiento en el primer trimestre de 2024 puede deberse a un aumento en las importaciones y un descenso en los inventarios, componentes volátiles del PIB, y no a razones estructurales. No obstante, algunos de los nuevos datos que se conocen apuntan a una moderación en la demanda. El consumo privado creció a un ritmo respetable del 2% en el primer trimestre de 2024, pero menor que en los trimestres anteriores (por encima del 3%). Las ventas minoristas se mostraron algo más apáticas y permanecieron sin cambios en abril, lo que puede sugerir una cierta desaceleración en el consumo. Los impagos en el crédito al consumo sobrepasan a los niveles previos a la pandemia. Otras encuestas, como las del Institute for Supply Management, reflejan una cierta contracción en la oferta agregada.

El mercado de trabajo estadounidense también parece haberse enfriado. La creación de empleo ha caído de 315.000 empleos en marzo de este año a 175.000 en abril. En paralelo, se observa una ligera subida en la tasa de paro de abril al 3,9%. La tasa de desempleo continúa por debajo del 4%, es cierto, pero es superior al 3,4% registrada en abril del año pasado.

La rotación entre los ocupados ha descendido, por lo que son menos los empleados que dejan sus puestos y pasan a otros mejor retribuídos; esto implica que la urgencia de las empresas por cubrir vacantes ofreciendo salarios más atractivos se rebaja, lo que modera los incrementos de sueldos. El crecimiento de los salarios es todavía algo más alto que la cifra consistente con la inflación objetivo del 2%, pero parece que pierde fuerza. Estos indicadores sugieren que la economía norteamericana se encuentra en un momento propicio para una reducción de tipos. ¿Es así?

Las cifras de inflación en EEUU y la postura de la Fed

Los datos de actividad pueden invitar a una relajación de la política monetaria, pero las cifras de inflación atemperan el optimismo porque admiten diversas interpretaciones y dibujan un panorama más complejo.

El año 2023 se caracterizó por una inflación muy fluctuante, alta en la primera mitad de 2023 y mucho más baja en el segundo semestre. Los datos sobre inflación de 2024 muestran una cierta convergencia hacia el objetivo del 2%, aunque demasiado lenta.

Si consideramos datos trimestrales, los precios al consumo crecieron a un 3,3% anual en el primer trimestre de 2024, bastante más que el 1,8% del cuarto trimestre de 2023. Asimismo, la inflación subyacente (que excluye los precios de los bienes más volátiles, como los alimentos y la energía) aumentó al 2% en los dos últimos trimestres de 2023 y al 3,6% en el primer trimestre de 2024.

Los datos mensuales, no obstante, permiten una visión algo más optimista, porque la evolución de los precios durante el mes de abril fue más contenida. La inflación interanual se redujo ligeramente del 3,5% en marzo al 3,4% en abril; la inflación subyacente pasó del 3,8% en marzo al 3,6% en abril. Las cifras de abril supusieron un cierto respiro después de tres meses sin avances hacia el objetivo del 2% pero el progreso es solo incipiente y no parece suficiente para animar a la autoridad monetaria a bajar los tipos.

Así parece indicarlo un discurso reciente de uno de sus gobernadores, Christopher Waller. Waller reconoce la mejora de las cifras, pero piensa que el progreso de la inflación hacia el objetivo del 2% es todavía insuficiente. Antes de recomendar una relajación en la política monetaria necesita que, durante algunos meses más, los datos de inflación sean favorables. Esta postura parece tener más adeptos en la Reserva Federal.

Con estas declaraciones los analistas están modificando sus expectativas sobre la evolución de la política monetaria en EEUU en el corto plazo. Si al comienzo de 2024 anticipaban varias bajadas de tipos a lo largo de este año (y alguna antes del verano) ahora retrasan a septiembre el posible recorte; los más pesimistas descartan reducciones de tipos en 2024. Y aquí nos encontramos con dos anomalías: en primer lugar, algunos expertos comienzan a apreciar ventajas en el mantenimiento de tipos relativamente altos; en segundo lugar, el BCE se adelanta esta vez a la Fed en el cambio de orientación de la política monetaria, al contrario de lo que ha ocurrido en los últimos años.

La posible paradoja de los tipos de interés altos

Algunos analistas de Wall Street manifiestan una cierta sorpresa ante el dinamismo de la economía norteamericana en un escenario de tipos elevados. Ciertos financieros sugieren, incluso, que las subidas de tipos estimulan la economía en lugar de enfriarla. Con otras palabras, no observan solo una coexistencia entre tipos altos y crecimiento sino una posible relación de causalidad. ¿A qué puede deberse esta paradoja?

Las subidas de tipos, como tantas otras cuestiones económicas, normalmente ejercen dos efectos de signo contrario. El primero es el encarecimiento del crédito, con la consiguiente reducción en la demanda de financiación para acometer proyectos de inversión y compra de inmuebles. Es el denominado efecto sustitución, en virtud del cual se reemplazan los bienes más caros por otros más baratos. Los tipos más elevados también ejercen un efecto renta, de signo contrario. Gracias a los tipos altos las familias reciben (por primera vez desde hace décadas) una rentabilidad más atractiva de sus carteras de activos financieros y cuentas de ahorro. Destinan parte de estos rendimientos financieros al consumo, lo que expande la demanda.

Normalmente el efecto sustitución es más potente que el efecto renta, por lo que lo habitual es observar una reducción de la demanda agregada en respuesta a una subida de tipos. En este caso particular, en cambio, nos encontraríamos ante un efecto renta considerable, que da lugar a un efecto global positivo manifestado en la coexistencia de tipos altos y demanda dinámica.

A su vez, el efecto renta vigoroso está relacionado con el elevado nivel de endeudamiento por parte del gobierno de EEUU porque la deuda pública norteamericana es el doble de la que existía hace una década. Este no es un problema circunscrito a EEUU, por desgracia, pero sí más patente en su caso.

Algunos analistas financieros han comenzado a detectar y cuantificar este mecanismo. David Einhorn, analista de Greenlight Capital, calcula que las familias norteamericanas poseen más de 13 trillones de dólares en activos financieros a corto plazo. Esta cantidad es casi el triple de la deuda asociada al consumo, que estima en unos 5 trillones. Con los tipos actuales el resultado es un rendimiento neto positivo para los hogares de unos 400 billones de dólares al año, buena parte del cual se destina al consumo.

Bill Eigen, banquero de inversión en JPMorgan Chase, es también dueño de un gimnasio y un taller, lo que le proporciona una atalaya privilegiada para observar el comportamiento de los agentes. Eigen percibe la solidez del consumo privado, especialmente activo en el caso de los jubilados, grandes beneficiarios de la subida de tipos.

Estos ejemplos indican que quizá aquellos que piden reiteradamente a la Reserva Federal que relaje su política monetaria se precipitan porque los tipos altos no serían tan perjudiciales como se piensa. No vamos a entrar ahora en este debate, que nos llevaría muy lejos, pero sí parece interesante al menos apuntarlo.

¿Y en la zona euro?

Como decíamos más arriba, esta vez el BCE se adelantó a la Fed en el cambio de orientación de la política monetaria, y el 6 de junio bajó los tipos de referencia en 0,25 puntos porcentuales. Es la primera bajada de tipos en ocho años. El tipo de refinanciación se sitúa ahora en el 4,25%, el de la facilidad de depósito en el 3,75% y el de facilidad marginal de crédito en el 4,5%. La autoridad monetaria europea justifica su decisión afirmando que los tipos más elevados de la última temporada han ayudado a doblegar la inflación.

No obstante, la inflación creció en mayo dos décimas, al 2,6%, empujada sobre todo por los precios de los servicios. Esto lleva a algunos analistas a preguntarse si el BCE ha tomado la decisión adecuada al relajar la política monetaria, o si nuevamente ha resultado condicionado por la forward guidance; en los últimos meses había anunciado repetidamente una reducción del precio del dinero en junio de 2024 de modo que su única alternativa era acometer la medida.

¿Cómo se ve el futuro desde Francfort? El BCE no considera factible que la inflación de la eurozona alcance el 2% en 2024: tendremos que esperar, probablemente, hasta mediados de 2025, para ver la inflación real converger al objetivo. Para este año, la inflación esperada es 2,5%. Las proyecciones respecto al crecimiento sugieren que el PIB aumentará el 0,9% en 2024, el 1,4% en 2025 y el 1,6% en 2026. La autorida monetaria confirma que la actividad en la zona euro se está recuperando y la tasa de paro registró en abril un mínimo histórico del 6,4%.

El Banco insiste en que el diseño de su política monetaria continuará muy dependiente de los datos. Más allá de estas proyecciones, el BCE no aporta muchos detalles sobre su estrategia futura. Quizá evita comprometerse anunciando una determinada tendencia para los tipos. En cualquier caso, y como ha hecho repetidamente en el pasado reciente, apela a la colaboración de los gobiernos de los países miembros del euro mediante reformas estructurales y la reducción de las ratio de déficit y deuda públicos.

En conclusión…

Los datos de que vamos disponiendo en la última temporada no son unívocos. Tanto el PIB como la inflación oscilan considerablemente de trimestre en trimestre, sin seguir una pauta clara. La economía de los principales países desarrollados se estabiliza gradualmente y retorna a una senda de crecimiento y moderación de precios, pero de modo más lento al que nos gustaría.

En este contexto, la política monetaria del BCE ha cumplido con las expectativas y ha reducido los tipos un 0,25%. En EEUU, en cambio, la Reserva Federal mantiene el precio del dinero porque considera insuficientes los avances en la lucha contra la inflación. Quizá no sea una estrategia desacertada si se considera que una parte de la remuneración del ahorro se está transformando en consumo.

En todo caso, resulta patente que los banco centrales recibirán críticas, hagan lo que hagan. Y es que la política monetaria no es una ciencia exacta (si fuera así la inteligencia artificial habría reemplazado hace tiempo a los humanos en esta tarea) sino que requiere mucha pericia. Las autoridades monetarias a ambos lados del Atlántico insisten en la importancia de tomar decisiones con fundamento en los datos; también subrayan la necesidad de realizar diagnósticos y ejecutar medidas de forma sosegada, prudente y flexible, que evite tanto reaccionar excesivamente a una nueva cifra como ignorarla. En un mundo en el que la disponibilidad de estadísticas detalladas crece de forma exponencial resulta fundamental filtrarlas, leerlas y analizarlas con profundidad.