En su reunión del 11 de junio, el BCE ha subido un cuarto de punto los tipos de interés de referencia. La guerra en Irán y el cierre del Estrecho de Ormuz sitúan de nuevo a la economía mundial en un escenario anómalo. Hay tensión en los mercados energéticos y se teme un repunte de la inflación; de cara al verano surge la inquietud sobre el suministro de queroseno para la aviación, la posible cancelación de vuelos y el impacto negativo sobre el turismo. Mientras tanto se extiende el debate sobre los efectos del shock y las medidas más convenientes para contrarrestarlo, sobre todo monetarias.
No obstante, también hay indicios esperanzadores. Algunos estudios recientes muestran que las políticas monetarias de los últimos años han sido efectivas en la lucha contra la subida de precios; algunos bancos centrales diseñan y ejecutan sus medidas de modo cada vez más eficaz y con menos coste para el output y el empleo.
Los riesgos del escenario actual
Hagamos un poco de historia. Los negros presagios han sido habituales en los últimos años, sin llegar a cumplirse del todo. Por ejemplo, la evolución de la economía en 2025 fue mejor de lo esperado, ayudada por las mejoras tecnológicas, las condiciones financieras y unos aranceles de EEUU a sus socios comerciales menores de lo previsto.
Al comienzo de 2026 las perspectivas eran favorables pero, nuevamente, quedaron ensombrecidas por un conflicto; esta vez en Irán. Una de sus consecuencias, el cierre del Estrecho de Ormuz, ha resultado especialmente crítica para la economía mundial (Figura 1). Una quinta parte del consumo mundial de petróleo y un 35% del que se transporta por mar cruza este punto estratégico, de modo que su bloqueo reduce el suministro de gas y petróleo y presiona al alza su precio.
La subida de precios de la energía, a su vez, se transmite a la inflación y a la actividad económica por varios canales:
- De modo inmediato, a través del encarecimiento de la producción de los bienes intensivos en energía y del transporte, crucial en una cadena de suministros muy internacionalizada.
- Mediante efectos de segunda ronda: si las expectativas de inflación no están suficientemente ancladas por una política monetaria creíble, como se explicó aquí, pueden generase espirales de precios-salarios.
- Finalmente, por una volatilidad más alta en los mercados financieros.
Figura 1. El transporte del petróleo y el Estrecho de Ormuz
Fuente: Política Exterior
Los prinicipales organismos, instituciones y servicios de estudios han revisado sus previsiones para este año. El FMI corrigió a la baja sus estimaciones en su Informe de Primavera. En el escenario base prevé un aumento de precios de materias primas energéticas del 19%, un crecimiento mundial de 3,1% este año y 3,2% el siguiente, y una inflación subyacente de 4,4%, en contra de la tendencia desinflacionista de los últimos años. En un escenario más pesimista el crecimiento sería del 2% y la inflación del 6%.
El Fondo anticipa un impacto heterogéneo, más negativo para los países en desarrollo y los importadores de petróleo; los países exportadores del Golfo Pérsico también sufrirán por los daños en su infraestructura y por la reducción del turismo y la actividad empresarial. Finalmente, recomienda a los bancos centrales priorizar el control de la inflación sobre la actividad económica. Por fortuna, la autoridad monetaria ha adquirido una experiencia valiosa sobre este punto en los últimos años.
Los shocks y la inflación en 2021 y 2022.
Como es bien conocido, la pandemia del Covid-19 alteró profundamente la economía mundial. En febrero de 2022 Rusia invadió Ucrania, lo que complicó aún más la situación. Varios efectos coincidieron en el tiempo:
1. Un shock negativo de oferta, originado por los desajustes en los mercados de trabajo, la caída de actividad, los cuellos de botella en el transporte y el encarecimiento de la energía y los cereales.
2. Un shock expansivo de demanda debido a los estímulos fiscales diseñados para paliar los efectos de la pandemia.
3. Otro shock positivo de demanda, asociado a la recuperación de la demanda embalsada durante los años anteriores.
Figura 2. La inflación en EEUU, 2020-2026
Fuente: Fed St. Louis
Como consecuencia, un buen número de países sufrió altas tasas de inflación y los precios crecieron a una velocidad no vista desde la década de 1970. La inflación en EEUU aumentó con rapidez entre enero y junio de 2021, y de septiembre de 2021 hasta junio de 2022, momento en que llegó al máximo de 9,1% (Figura 2).
En la zona euro la inflación subió ininterrumpidamente desde enero de 2021 hasta su máximo de 10,6% en octubre de 2022. Al principio fue menor que la norteamericana, pero la sobrepasó en verano de 2022 (Figura 3).
Figura 3. La inflación en la Eurozona, 2020-2026
Fuente: BCE
Existe cierto consenso respecto a que la reacción de los principales bancos centrales fue un tanto lenta. No obstante, cuando comenzaron a actuar se aplicaron con energía. Jerome Powell, Presidente de la Fed entre 2018 y 2026, manifestó su compromiso en la lucha contra la inflación con una fuerza comparable a la de Paul Volcker en 1981.Tanto la Fed como el BCE llevaron a cabo un enfriamiento agresivo de la economía a partir de 2022, mediante el endurecimiento de las condiciones financieras y la restricción del crédito. El tipo de la facilidad de depósitos del BCE alcanzó un máximo histórico, el 4%, en septiembre de 2023 (y permaneció en ese nivel hasta junio de 2024).
El resultado fue una desinflación más rápida de lo previsto y bastante indolora, con pocos efectos en la actividad económica. Este aterrizaje suave fue especialmente notorio en EEUU, donde apenas cayó la producción económica. En la zona euro el ajuste fue algo más severo y el crecimiento fue débil durante más tiempo.
En 2024 los bancos centrales empezaron a bajar los tipos. Esta vez el BCE se adelantó a la Fed: en junio de 2024 redujo los tipos de referencia por primera vez en ocho años, como comentó este post.
¿Qué hemos aprendido en política monetaria?
Está surgiendo una interesante literatura que examina la actuación de los bancos centrales después de la pandemia. Algunos expertos, como Clarida (2025), atribuyen la efectividad de la política monetaria en el periodo a que la autoridad monetaria logró transmitir un mensaje de firmeza en la lucha contra la inflación, lo que ancló las expectativas y evitó las peligrosas espirales de precios y salarios.
Neely y Cole (2026) han analizado datos de 25 países de la OCDE entre 1960 y 2024. Coinciden con la visión de Clarida (2025). Más en concreto, sugieren que la desinflación de 22-24 comparte algunos rasgos con algunos episodios de éxito en el pasado, como los descritos por Sargent a principios del decenio de 1980.
En las décadas de 1970 y 1980 la macroeconomía experimentó un cambió profundo. Un elemento fundamental fue la adopción de la hipótesis de las expectativas racionales, formulada por Robert Lucas. Al aplicarse este supuesto a la política monetaria, se comprobó que, en algunas ocasiones, las expectativas de inflación no se elaboraron mirando solo al pasado sino de forma racional, considerando la estrategia prevista para el futuro el futuro por los bancos centrales. En 1982 Thomas Sargent proporcionó varios ejemplos de este mecanismo: argumentó que las hiperinflaciones de los años 20 en Alemania, Austria, Hungría y Polonia se redujeron cuando los gobiernos se comprometieron a equilibrar sus presupuestos y sus conciudadanos los creyeron (Sargent, 1982). A la vez, cuando los bancos centrales son creíbles los costes de las desinflaciones en términos de output son menores.
Para Neely y Cole (2026), algo similar sucedió en los años posteriores al Covid:, la credibilidad adquirida por los bancos centrales y su forward guidance (transmisión al mercado de información sobre su estrategia futura) ayudó a contener las expectativas de inflación y, en último término, la propia subida de precios efectiva.
Bobasu et al. (2025) analizan los efectos de los incrementos de tipo de interés entre julio 2022 y septiembre de 2023. Argumentan que el impacto negativo sobre la inflación fue más acusado que en el pasado, mientras que el efecto restrictivo sobre el output resultó menor. También sugieren que la respuesta del BCE a la inflación de 2021-2022 fue particularmente vigorosa porque a la autoridad monetaria le preocupaban los efectos de segunda ronda, por una serie de razones. Con unos mercados de trabajo más rígidos que los anglosajones y una negociación colectiva más compleja, existía el riesgo de que la subida de precios se trasladara a los salarios con mucha rapidez para evitar pérdidas de poder adquisitivo, como se explicó aquí. Además, la inflación presenta un comportamiento no lineal; cuando es baja los ajustes de precios y salarios son menos habituales, mientras que a niveles más elevados los ajustes son más frecuentes, lo que retroalimenta la inflación. Finalmente, los incrementos de precio de los productos energéticos se transmitieron con intensidad a la inflación subyacente en el periodo citado.
En una línea semejante se manifiestan Amatyakul et al. (2023); coinciden en que la política monetaria evitó efectos de segunda ronda e impidió que la subida de precios se convirtiera en persistente, de modo que logró una desinflación más rápida e indolora.
En conclusión…
El escenario actual es más favorable que el de 2021-2022. En esta ocasión las presiones en el mercado de trabajo son menores. No obstante, persisten todavía tensiones inflacionistas en países como EEUU, y las expectativas siguen siendo muy sensibles. El contexto general continúa siendo complejo, y marcado por la incertidumbre sobre el desenlace en Irán y la evolución futura del precio del petróleo.
En general, parece haber consenso entre los economistas sobre los aciertos de la politica monetaria posterior a la pandemia. Ante una inflación originada por shocks tanto de demanda como de oferta, los bancos centrales reaccionaron con lentitud, pero con firmeza, y lograron enfriar la economía sin un coste de actividad excesivo. El BCE acaba de reaccionar subiendo los tipos, y es probable que la Fed haga lo mismo en breve. Confiemos en que las lecciones aprendidas en los últimos años les ayuden a diseñar y ejecutar una política monetaria acertada.
Referencias
Amatyakul, P., De Fiore, F., Lombardi, M.C., Mojon, B. and Rees, D. 2023. «The contribution of monetary policy to disinflation,» BIS Bulletins 82, Bank for International Settlements.
Bobasu, A., Ciccarelli, M. and Notarpietro, A. 2025.“Monetary policy transmission: a reference guide through ESCB models and empirical benchmarks”. ECB Occasional Paper Series, 377.
Clarida, R. 2025. “Post-Pandemic Global Inflation, Disinflation, and Central Bank Policy Responses”. NBER WP 33885.
Neely, C.J. and Cole, A. 2026. “Successful vs. Failed Disinflations: An Event Study.” Federal Reserve Bank of St. Louis Review 108, 3, 1-26.
Sargent, T.J. 1982. «The Ends of Four Big Inflations,» En Inflation: Causes and Effects, National Bureau of Economic Research, p. 41-98.